In der Newsletter-Reihe über Kaufpreisklauseln im Unternehmenskaufvertrag war der Festkaufpreis Gegenstand der letzten Ausgabe. In der Transaktionspraxis bildet die Vereinbarung eines solchen Festkaufpreises eher die Ausnahme. Überwiegend wird ein variabler Kaufpreis unter Heranziehung einer Stichtagsbilanz zum Tag des Übergangs des Unternehmens auf den Käufer vereinbart. Was ist der Grund hierfür?

Im Rahmen komplexerer Transaktionen werden die Parteien regelmäßig einen in der Zukunft liegenden wirtschaftlichen Stichtag für den Unternehmensübergang vereinbaren. Dies gilt vor allem dann, wenn zwischen Vertragsabschluss (sog. Signing) und -vollzug (sog. Closing) ein größerer Zeitraum liegt. In diesem Fall wäre die Bestimmung eines Festkaufpreises anhand eines vor Vertragsabschluss liegenden Stichtags für den Käufer besonders risikobehaftet. Eine hinreichende vertragliche Sicherstellung des Geschäftsbetriebs eines größeren Unternehmens über viele Monate, in denen der Käufer keinen operativen Einfluss hat, ist dann nicht mehr gewährleistet.

Vereinbaren die Parteien einen in der Zukunft liegenden wirtschaftlichen Stichtag, wird der vom Käufer zu zahlende Kaufpreis anhand einer Referenzgröße unter Vornahme von Kaufpreisanpassungen auf Basis von vertraglich vereinbarten Parametern zum Stichtag ermittelt. Hierfür sind verschiedene Methoden in der Transaktionspraxis entwickelt worden. Der praktisch wichtigste Anwendungsfall ist die Überleitung des Gesamtkapitalwerts der Zielgesellschaft, der auf der Grundlage ertragswertbasierte Bewertungsverfahren ermittelt worden ist (Brutto-Unternehmenswert, sog. Enterprise Value), in den Marktwert des Eigenkapitals (Netto-Unternehmenswert, sog. Equity Value). In der Transaktionspraxis ist von einer Cash Free/Dept Free-Anpassung die Rede. Was steckt dahinter?

Bei der Bestimmung des Brutto-Unternehmenswerts wird die Verschuldung des Unternehmens ausgeblendet, um eine Vergleichbarkeit von Kaufpreisen für (gleichartige) Unternehmen herzustellen. Nur ein Vergleich der Gesamtkapitalwerte lässt eine Aussage über die Ertragskraft eines Unternehmens zu, wie Sie unabhängig von der Finanzierungsform besteht.

Der Kaufpreis ist jedoch unter Berücksichtigung der Nettoverschuldung der Zielgesellschaft zu ermitteln. Denn ein eigenkapitalfinanziertes Unternehmen ist bei gleicher Ertragskraft mehr wert, als ein fremdfinanziertes Unternehmen. Für diese Überleitung des Brutto- zum Netto-Unternehmenswert werden – vereinfacht gesagt – die nicht betriebsnotwendigen Vermögenswerte in Form von liquiden Mitteln und die zinstragenden Fremdverbindlichkeiten saldiert. Im Ergebnis wird so der Brutto-Unternehmenswert um die Differenz aus Barmittel (Cash Fee) und Finanzverbindlichkeiten (Dept Free) gekürzt bzw. erhöht.

In der Praxis besteht die Herausforderung darin, diesen Anpassungsmechanismus im Unternehmenskaufvertrag hinreichend konkret und klar darzustellen, um Konflikte bei der Berechnung des endgültigen Kaufpreises zu vermeiden.